减肥，下一个大空间医药方向

在这几年，医药行业涌现了一些超级药物，切中了巨大的临床需求，例如新冠疫苗及药物、免疫疗法药物，能造就数百亿美元的市场空间，而这些赛道，也造就了很多股票的巨大涨幅，成为每轮医药股行情中的引领者。

因此，把握当下医药行业能产出大空间药物的方向，也就了解了未来医药股涨幅最高的方向。

如果我们要预判整个医药行业未来一些空间巨大的药物，糖尿病治疗领域的 GLP-1RA（GLP-1 受体激动剂）也许可以算一个，该药物通过对减肥需求的额外覆盖，同样有着打开巨大需求的能力。

人们在 GLP-1RA 治疗糖尿病的途中，发现其可以帮助患者减重，于是额外发掘了其减肥的潜能，而且作为减肥药，副作用并不明显。

看到目前世界高居不下的肥胖率，规模庞大的肥胖人口，而本身糖尿病市场就是个千亿美元的巨大市场。GLP-1RA 的市场潜力也逐渐被人们所意识到，事实上，目前临床效果最好的已上市的 GLP-1RA 司美格鲁肽 2022 年就有机会取得近 80 亿美元的销售额，有望成为诺和诺德销售额最大的单款药物。

而目前礼来在临床 3 期的 Tirzepatide，更是整个赛道潜在的 best in class GLP-1RA，其临床成绩比司美格鲁肽还要好，因此，大家已经畅想，该款药物会成为未来世界最畅销的药物。

而该药物的良好预期，不断抬升了礼来的估值，使得今年礼来市值甚至超越了辉瑞，成为了宇宙第一药企。

综上，该赛道的未来非常令人期待，绝对是下一个大空间的医药方向。

一、GLP-1 的机制

GLP-1 ( 胰高血糖素样肽 -1 ) 是人在进食过程中肠道分泌的一种激素，以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌、抑制胰高血糖分泌，并能延缓胃排空，通过中枢性的食欲抑制来减少进食量。GLP-1RA（GLP-1 受体激动剂）通过激动 GLP-1 受体来发挥降低血糖的作用，不仅有显著的降糖疗效，同时又有低血糖发生率低的优点。此外，因为 GLP-1 受体表达的组织不限于胃肠和胰腺，GLP-1RA 除了降糖、减少体重，还能降低心血管风险。

关于 GLP-1 靶点的利用其实并不令人陌生，第一款药物艾塞那肽上市已有 17 年，而诺和诺德的利拉鲁肽也上市了 13 年。

图：GLP-1 的作用机制

在过去的多年里，作为新机制降糖药，GLP-1RA 的表现相当出众。2021 年，整个 GLP-1RA 市场达到 160 亿美元，占全球糖尿病药物总市场 1240 亿美元的 13%，

GLP-1RA 应用于减肥的机制，主要就是影响食欲，患者在用药后食欲大幅下降，饱腹感很高，因此摄入的食物量将大幅下降，也就影响了热量摄取，从而使得产生热量缺口，体重也因此下降。而反观传统的胰岛素，其虽然降糖效果好，但会促进脂肪合成从而导致体重增加，得益于体重控制和降糖的双重功效，GLP-1RA 超越市场的增速也就不难理解了。

因此单就降糖市场而言，GLP-1RA 市场的增速仍会超越整个降糖药市场的增速，这也使得光是糖尿病领域，就足以让 GLP-1RA 药物成为一个大赛道了。

2014 年，利拉鲁肽被美国 FDA 批准用于肥胖症治疗，拉开了 GLP-1 受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。但利拉鲁肽在减肥的应用一直不瘟不火，主要的问题是减重不太明显，患者更多是体重控制而非减肥，于是，GLP-1RA 开始进化。

诺和诺德旗下升级的司美格鲁肽在减肥效果上全面超越了利拉鲁肽，司美格鲁肽的减肥效果非常显著，几乎能做到一半的人群在一个用药周期后实现 15% 的体重下降，而利拉鲁肽能使体重下降 15% 的人数只有 14.5%，尽管司美格鲁肽不良事件的发生概率也有所提升，但司美格鲁肽的效果确实提升巨大，使得它变成了一款真正立竿见影的减肥药。也使得患者的使用意愿大增。

而如前面开头所说，目前的 best in class 产品是礼来的 Tirzepatide，该款药物的效果更加惊人，在最高剂量组里，患者用药后的平均体重可以降低 22.5%。该款药物是基于 GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂，其降糖和减肥机制比过去的 GLP-1RA 产品都要强大，在头对头试验中，Tirzepatide 在三个剂量中的减肥效果全面击败了司美格鲁肽。

目前应用于减肥适应症的司美格鲁肽已于 2021 年中上市，而 2022 年前三季度，减肥适应症的销售额已经超过 4 亿美元，增速可谓相当惊人，当然，总的司美格鲁肽前三季度销售额达到 60 亿，这意味着 56 亿的收入仍来自于糖尿病。

二、市场空间及竞争态势

目前而言，为什么 GLP-1RA 可以成为一个药物大赛道已经非常明显，本身处于降糖药大市场中，假设未来 GLP-1RA 产品在降糖药市场占比达到 20%，那就就有两百亿美元以上的预期市场空间。

另一方面，减肥市场有可能全面被打开，目前全球肥胖率超过 10%，换言之有接近 10 亿的目标患者人群，而这里面以欧美发达国家人群居多。

目前全球的减肥药市场并不算大，只有 24 亿美元，增速也不高，一方面大家对用药治疗肥胖依然心存疑虑，此前上市的减肥药物效果一般，安全性不佳。可以观察到，前面的药物几乎要每天用药。

但司美格鲁肽效果上远超过去的旧机制药物，而且安全可控，而其进化方向也点了长效给药，大概只需要一周用药一次，未来也许还会更长，达到两周一次，对于患者来说，用起来没有太大的负担。

因此目前全世界都在快速接受用药治疗肥胖，特别是用迭代后的 GLP-1RA，虽然渗透的速率不那么快，但是一个巨大市场的形成已经可以看出苗头。

图：马斯克就成了司美格鲁肽（Wegovy）的使用者

按照测算，假设到 2030 年全球肥胖患者的用药渗透率达到 3%，而 GLP-1RA 维持现在大概在 1000 美元一个疗程的价格，那么最终将在产生每年 300 亿美元的市场空间，而且随着药物价格的下降所导致的渗透率进一步提升，这个市场也许比 300 亿还要更大些。

而且就产品的使用特性来说，GLP-1RA 的机制在于降低食量，停药以后，若患者不注意生活和饮食习惯的改变，其减肥效果始终会有一定反弹。

因此，若患者想在不节制的情况下长期维持苗条，那么就需要长期乃至终身用药，基于这个特性，该药物的生命周期将相当长久，这也是这个市场足以支撑高估值的基础——可持续性太强了。

而糖尿病的治疗同样是一个长期用药的市场，堪称慢病之王，相关药物生命周期同样持久，所以一旦一款 GLP-1RA 的效果领先，成为了 best in class，在市场内将能产生超长时间的超高收入。

尽管辉瑞目前旗下拥有世界销售额最高的两款药物，mRNA 疫苗和 paxlovid，但显然，这两款药物的生命周期都不会很长，持续 3 年只能给 3 倍 PE，而礼来的产品预期可以吃几十年，给至少 20 倍 PE，这就完美解释了为什么礼来会在不经意间超越了辉瑞，成为了市值最高。

三、结语

回望过去的一轮医药股大潮中，PD-1 毫无疑问是一个重要的符号，因为它代表着一个广谱的，疗效显著的创新疗法靶点，也确实造就了 200 亿销售额的 K 药。

而未来，GLP-1RA 同样有这成为这样的大药物的可能。

但这不意味着任何跟风研发这类药物的公司就能获得高估值，只有不断精进迭代，开发出相关赛道更优产品的公司，才会有机会乘风而上，现在管线中有 PD- ( L ) 1 的公司何其多，但投资者已经不再兴奋，真正靠 PD-1 取得行业超额表现的，似乎也只有产品疗效潜在领先的康方生物。

另外，减肥市场是否可以完全打开，大概能到多少，谁也说不准，新的 GLP-1RA 长期使用的证据也缺乏（毕竟上市不久），所以，长期也有一定不确定性。

所以对于 GLP-1RA 相关产品的投资，并没有那么简单，还是要立足于其疗效和创新特性，跟踪其渗透率状况及各方的使用反馈来见一步走一步，但毫无疑问，这将是未来一段时间，投资者和医药从业者需要重点关注的方向。

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